中联重科2012年中期净利润居行业榜首价值严重低估海棠果

中联重科2012年中期净利润居行业榜首 价值严重低估

2012年8月31日，中联重科公布上半年业绩。根据定期报告显示：中联重科累计实现营业收入约291.20亿元人民币，同比增长20.59%，实现归属于母公司股东的净利润约56.22亿元人民币，同比增长21.47%;经营活动产生的现金流量净额继续攀升，累计达到5.86亿元人民币，同比增长25.34%;基本每股收益达到0.73元人民币。

中联重科逆市增长，再次超越市场预期

宏观方面，经济延续了去年以来的下行趋势，增长数据低于公司及市场预期。根据年初的预期，2012年GDP应达到8.5%左右，固定资产投资增速达到20%;从实际情况上看，1-6月全国GDP增长为7.8%，固定资产投资(15万亿)同比增长20.4%;房屋新开工面积9.2亿平方米，同比下降7.1%;基础建设投资低位徘徊，1-6月累计投资2.9万亿左右，同比仅增长8.3%。

行业方面，中国工程机械行业依然面临较为严峻的形势，产销增速回落的幅度和持续时间均超过了预期。根据中国工程机械工业协会的数据， 2012年1-6月14家主要制造商共销售汽车起重机1.3万台，同比下降43%;行业整体销售挖掘机8.1万台，同比下降39%。此外，混凝土机械同比增长5%左右;塔机行业同比下滑25.6%。从已经发布半年报的七家同行公司(徐工、厦工、山河智能、山推股份、安徽合力、柳工、三一重工)来看，上半年业绩均出现较大幅度的下滑,七家公司营业收入同比下滑幅度平均为23.19%，净利润同比下滑幅度平均为46.16%。

正是由于经济增长低于预期，使得行业内全部上市公司的增长低于预期。

在上述情况下，中联重科在2012年中期业绩中实现了利润和主营业务收入的增长，且幅度均超过了20%，体现了中联重科的稳定性，也体现了其抵御风险的能力。公司之所以实现增长，主要由于以下几个原因：

1、公司拥有均衡的产品结构。

均衡的产品结构帮助公司在2003-2005年、2008-2009年均实现了逆市增长。2012年上半年，公司混凝土机械、塔机和土方机械实现不同幅度的增长，均衡的产品结构对于抵御板块风险具有显著的效果。

2、重点产品市场占有率保持提升。

公司长臂架泵车、混凝土搅拌车、车载泵、塔机等产品获得市场青睐，今年上半年市场占有率稳步提升，分别达到52%、29%、40%、36%，目前已经稳稳占据行业第一的位置，巩固了公司市场龙头地位，为保证公司全年业绩继续增长奠定了基础。

3、在增长率放缓的情况下，较高的运营效率可以支持公司盈利水平稳中有升。

(1)人员规模合理，人均效率高 。公司2012年半年度营业收入为291.20亿，人员31018人，人均营业收入93.88万元，已经发布半年报的七家同行公司平均为85.35万元;(2)产能扩张谨慎，没有闲置产能，单位固定资产产生的净利润高 。2012年6月30日，公司固定资产(含在建工程)占总资产的比重为6.34%，每元固定资产产生的净利润为1.01元，已经发布半年报的七家同行公司平均为18.98%、0.21元。

可控的经营风险

当前，受经济环境等多方因素影响，下游需求骤降使得工程机械企业压力剧增，经营风险已成为工程机械行业的普遍难题。

早在去年，中联重科就提出了一个观点，认为去年下半年就已经是工程机械行业增长率的拐点，所以对于风险控制，公司很早就重视了起来。

中联重科对于资金链有三重风控制度。

第一，全流程风控。贷前严格审核客户的资信状况;贷中通过产品标配的GPS，随时监控机械的使用状况，当客户逾期付款达到一定期限之后，中联方面可以直接停机，甚至拖回设备。对于极少数拖回的设备，公司通过再制造实现再次销售。“这些措施以前也有，但是近来我们执行得更加严格了。

第二，全员风控。各分公司、事业部每月对于“逾期率”、“不良率”都有考核，如果数据达不到公司的标准，相关人员的收入会受到影响。而如果整体情况没有达标，总部非业务部门的收入也会受到影响。

第三，闭环风控。公司高度重视风控工作。风控数据直达董事长办公桌，而董事长对风险控制的最新要求也会第一时间到达各部门和各事业部，实现风险控制的闭环管理。

“通过一系列风控举措，中联的资金状况一直把握得不错，风险始终处于可控状态。截至中报为止，公司账上已有209.44亿元现金。尤其是，公司3月份还以6.875%的低票息成功发行了4亿美元5年期美元债券。中联重科此次美元债的发行创下了多个第一：大型国有央企之外第一个获得国际评级机构投资级别评级的工业制造企业，第一只中国工程机械行业投资级别的美元债。

报告期内，中联重科获得了“2012最佳法律风险管理金盾奖”，是国内唯一一家连续三年获此殊荣的工程机械企业。

估值严重被低估

我们认为当前中联重科估值过低。从行业及同行情况看，当前工程机械行业上市公司在中国的平均估值为11倍左右，在国际的平均估值为12倍左右。行业龙头上市公司卡特及小松的市盈率分别为8.9倍和8.6倍。

根据彭博社最新的平均估值，AH股两地分析师对于中联重科2012年年度的估值为92亿，折每股收益为1.19元。如以此数为基本参考，根据公司在8月30日的收盘价，公司A、H股当前的PE仅为6.82倍和5.69倍，股价估值相比行业及同行均过低，从历史上看，这个估值已经在最底部。

我们认为，结合当前中联重科在行业中逆市增长的良好态势，中联重科应该获得比行业平均水平更高的市盈率水平。

首先，中联重科处于一个高速增长的地区，发展潜力巨大。根据来自中国工程机械工业协会的数据，过去10年，中国工程机械行业保持高速发展，产销平均增速为20%左右，甚至一度超过30%。在经历了高速发展之后，行业增速应该有所降温，实现从大变强。综合考虑国家“十二五”规划各项因素之后，预计“十二五”中国工程机械销售收入年均增长17%左右，“十二五”末，工程机械销售规模将达到9000亿元，出口额将突破260亿美元。

其次，中联重科是工程机械行业中增速的佼佼者，无论主营业务或者净利润，其均大幅超于行业主要竞争对手，以卡特和小松为例，自2008-2011年三年间，卡特主营业务的复合增长率为5.4%，净利润复合增长率为11.5%;小松主营业务收入复合增长率为-0.7%;净利润复合增长率为28.50%;中联重科主营业务的复合增长率为50.65%，净利润复合增长率为72.59%。

因此，无论从增长的外部环境，还是从自身增长的速度看，中联重科的估值均过低。

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